恒大过去一个月的违约危机，不但为中港股市带来恐慌性抛售，事件更震撼了环球金融市场，引起全球监管机构关注。当全世界注视恒大是否会演变成中国版“雷曼时刻”之际，北京当局将如何按自己所谓的“市场规律”，处理恒大危机？这起事件又对香港离岸债券市场，甚至整个中国投资环境带来了哪些深远影响？
中国 "雷曼时刻 "
过去一星期，接连有中央银行关注恒大债务危机会否蔓延并影响环球金融市场，这在金融界是极度罕见。
先有美国联储局主席鲍威尔点名评论恒大债务问题似乎是中国特有，美国企业并无类似问题。他指出，美国面对恒大债务的直接风险很小，中国大型银行面对的风险亦不大，但事件可能会影响环球金融状况。
之后有日本央行总裁黑田东彦，他在记者会谈及外界关注的恒大风暴，指应该视此案为一家特定公司和中国房地产市场的问题。但他坦言，恒大的债务已令市场恐慌；并强调会密切观察市场反应。
国际中央银行一向甚少点名企业违约问题，除非已是触及系统性金融风险，过去只有1998年的长期资本管理LTCM、08年的AIG 以及雷曼兄弟，反映今次恒大出现债务危机已经引起全球央行最高层关注，问题已经远远大于一家在香港上市的房地产民企这么简单。
那么恒大到底有什么本事，可以变成“大到不能倒”，甚至连外国财经媒体，像《经济学人》及“彭博”都要发专文评论恒大风险，形容是中国版“雷曼时刻”？彭博标题更用上《为何所有人都在谈论恒大？》，反映恒大命运已与全球金融市场表现直接挂勾。
为何恒大一家房地产商可以有这么大的影响力？先由几组数字看出端倪。
总负债：恒大的总负债截至今年中，达19507亿人民币（下同），相当于去年香港GDP总值近九成，也是中国经济总量的约2%。《经济学人》形容，恒大是全球负债最多的企业。
资产负债率：2020年，恒大的净资产负债率一度高达1.6倍，完全是一家资不抵债的企业。原因与其他内房一样，因为2016年中国国家主席习近平提出房住不炒，直接挑战过去的发展模式：房产企业要依赖不断叠加的短期债务应付利息成本，同时又再依靠银行融资投地起楼，直至物业落成才能从买家手上回笼资金。结果去年八月，中央收紧的“三条红线”，即要求总负债比率要低于七成、净资产负债率要低于一倍、现金短债比小于一，恒大三条红线全部触及，结果就首当其冲出事。
140万家庭
恒大作为中国最大房产企业，主席许家印的出名手段就是“打折卖楼”。在2008年上市失败后，为应付短期资金压力，恒大在国庆日全国18个楼盘同步开盘，打出“75折成本价卖房”的广告。此后打折卖楼几乎成了恒大的必杀技，其他房产发展商纵使多不情愿，也只能跟从游戏规则做事。
至今，恒大在全国280个城市已经有1300个项目，涉及全国140万个家庭。恒大在业绩报告中已经警告，可能出现的贷款违约造成延迟支付供货商和工程款情况，将导致部分相关项目停工。
届时影响的就不单是建筑商、供应商、债券持有人、融资银行等，而是社会上过百万个家庭，可能造成社会不稳。而近日，恒大财富未能兑现理财产品引发的上街及维权行动，正是中共当局最不乐见局面。
楼市崩溃？
当局对楼市进行严格调控绝对不是个别事件，特别是习近平今年提出的新任务：“共同富裕”，基本上就是房住不炒的变奏。而且这个行动规模愈整愈大，已经发展到重塑整个中国经济发展模式的层面，由地产到互联网平台、游戏市场，甚至教育、电子烟、白酒，可以说是无孔不入。
不过房地产市场与其他产业特性不同，原因在于牵涉资金庞大，往往一买就是老百姓的全副积蓄。投资银行瑞银估计，如果最终因整顿楼市触发楼价崩溃，中国十大房产商将有近1.86万亿元的合约预售可能出现风险。
评级机构标准普尔也指出，在恒大事件下，预计中国房地产市场会受影响而放缓，房地产销售放缓情况估计将持续到今年年底。
尤其令分析专家担心的是，目前迫在眉睫的危机是发生房地产行业崩溃。恒大若要贱卖资产可能会破坏整体楼市，连一向保守的中金亦认为，与此前地产下行不同的是，这次地产周期下行的过程中，伴随着个别全国性房企的债务风险暴露，对产业链造成一定外溢效应，并影响居民购房信心。
恒大一旦倒闭，势必导致那些高杠杆的房企逐个崩溃，使这个占中国经济四分之一的行业陷入瘫痪。目前，已有中国多地政府出台 “限跌令” 政策，目的是“防止房价过快下跌”。这反映出问题已开始失控。
金融危机
一次又一次的债务危机不单引发恒大系内股票暴跌，也牵连其他房产商的股价，甚至影响到香港银行要暂停接受恒大在香港的楼花按揭申请。
外界最担心是，恒大可能引起系统性风险，连累中国金融机构，中央亦不得不处理这个“大到不能倒”的商业王国。
早前，恒大旗下恒大地产就被广发银行的一家宜兴支行向无锡市中级人民法院请求冻结银行存款 1.32 亿元人民币。该事件令人行高度关注，恒大对中国银行系统构成的风险。根据人行早前作出的压力测试，在极端情况下，中国银行系统对房地产的风险敝口可能会令不良贷款率飊升15个百分点，并蚕食银行资本充足率2.1个百分点。
其中，影响最大的是一批对房地产商有高度借贷的中小银行，而平安银行及民生银行的房产商贷款比率占总贷款高出一成，因此近期股价都最受重挫。其他如兴业银行及招行，占比亦远高于行业平均水平的约6%。
根据恒大去年底给政府部门的信件，其负债涉及超过128家银行和逾121家非银行机构。而银行贷款只是恒大其中一个融资途径，更多受到关注的是恒大在影子银行中，到底牵涉多大规模？
近日成为中国新闻焦点的“恒大财富”，是在2015年成立的恒大金服，发行理财产品，也是当时盛极一时的P2P行业玩家之一。到2019年，恒大金服改名为恒大财富。根据恒大在港交所的公告，“本集团的两家子公司未能按期履行为第三方发行理财产品提供的担保义务，相关金额约为人民币9.34亿元。”
而恒大财富执行董事兼总经理杜亮与维权者交涉时称，恒大很难一下子拿出400亿元兑付理财产品。这意味着，9月8日开始未能按期兑付的理财产品9.34亿元还只是“冰山一角”。而中国多家媒体援引恒大财富内部员工透露的数据，也印证了恒大还未兑付的理财产品总额在400亿元左右。
400亿在恒大1.9万总负债中其实只占少数，不过翻查恒大年报，有45%的利息支出付债其实都是来自信托及影子银行，远高于银行贷款所占的25%。这反映恒大的隐形债务才是中央真正担心的焦点。
大到不能倒？
回应开首提出的问题，中央银行表明恒大不会引发系统性金融风险，到底是派“定心丸”，还是真心相信只是个别事件？
投资银行野村在一份客户报告中表示，“我们不相信政府有救恒大的动力，原因为这只是一家民营企业。”
坊间有一些误解，虽然恒大有总负债1.97万亿，表面是一个很夸张的数字，但不要忘记恒大仍然有2.3万亿总资产，当中有流动现金以及到今天仍然是价值不菲的土地储备。按相关财务报表显示，这些土储价值达到4568亿元。
要看恒大能否避过倒闭，关键是它的“有息负债总额”：5717亿元当中，包括债券、银行贷款等会否出现违约。按最新数据，恒大资产负债率已降至低于100%水平。当然，企业一旦欠缺短期流动性，资产再多也是无补于事。
按路透社之前分析，“恒大面前有三条出路：狼狈倒闭造成深远影响；有序倒闭；或是由政府出面对这家曾是中国业内老大的房地产开发商进行救助。”路透社坦言，“第三种可能性相对较小。”
正如《经济学人》提出，中共近年多次提及要市场化处理企业违约，直至去年底，数家国企债务违约事件中，政府已在努力破除“国企信仰”，强调要有序进行清盘，试图撒手不管那些无力偿债又没有市场竞争能力的“僵尸企业”。当中，包括国企性质的紫光集团及中国华融都已先后破产，重要的是避免引发系统性风险。
如果对国企尚且如此，对待一家民企，想中央政府出手似乎是过分天真？
恒大结局很可能会出现“海航模式”的解决方式：最终由政府出面，派工作组进驻，进行资产处置。集团被拆骨，房地产由央企/国企接管，小业主仍然可以收楼；值钱的电动车/科网企业就出售予对手；至于供应商就可以获政府的一定补贴。
这一条路更像是“有序倒闭”。
人行及银保监在8月中旬罕见约谈恒大高管，要求必须努力保持经营稳定，积极化解债务风险，维护房地产市场和金融稳定。之后广东传出成立恒大债权人委员会，正式提出通过“市场化”方式处理恒大债务问题，同时强调要维持恒大房地产项目的稳定营运。
面对各方施压，许家印不得不“壮士断臂”。根据该公司半年业绩报告，为改善现阶段现金流，恒大于6月底至8月27日期间，向供货商及承包商出售物业单位以抵扣部分欠款，总金额约251亿元。当中最触目的包括：向腾讯出售恒腾网络共11%股份，总代价约32.5亿港元；同时卖出原本有意分拆上市的恒大冰泉其中的49%股权，套现约20亿元。
在过去两个月，连环出售总值411亿元的资产，恒大上半年有息负债得以减少1447亿元，终于成功令净资产负债率降至不足100%，达成“三条红线”其中一项要求，警戒级别由“红档”改善至“橙档”。但恒大财务危机不但未有纾缓，在中国境内及国内的债券均出现违约也导致恒大美元债价值跌入新低，令“拆骨行动”不得不加快。
恒大最新公布的统计显示，已出售所持有的19.93%盛京银行非流通内资股予沈阳盛京金控投资集团，涉资99.93亿元人民币。同时更传出，合生创展拟收购恒大物业约51%股份，获恒大物业控股权，交易金额或超过400亿元。
连串的“拆骨行动”或许可以避免产生骨牌效应拖累中国经济，但这种所谓“有序倒闭”的挽救行动与西方市场化处理违约的最大出入就是：企业要按国家利益为大前题去处置债务及资产分配，债权人利益不但没有受到保障，反而由国企及受政府指派的民企以“贱价”接管业务。受益人是谁？可以说是呼之欲出。
投资市场从恒大事件中学习到的最大教训正是，这种中共强调的所谓市场化处理，实际上只是利益再分配。彭博社指出，恒大股票及债券投资者最终只能收回少量本金，但恒大的基本业务会受到保障，特别是楼市占中国GDP总量达28%，以及居民财富达四成。一旦楼市崩盘，加上失业率飊升，以及旷日持久的经济衰退，就会酝酿一场影响社会稳定的完美风暴。
香港可以 "置身事外 "?
恒大债务问题对港股的影响当然显著。恒指由28000点跌至24000点，除了受中央整顿互联网平台影响外，恒大债务危机也重挫了投资者的心理关口。
正当恒大对金融系统的潜藏风险备受监管部门关注之际，香港银行业对高杠杆大陆房产商的贷款取态也更审慎。早前有消息传出，金管局要求银行提交对恒大的贷款、投资和衍生工具等风险敞口。不过财政司司长陈茂波强调，香港银行业对恒大的风险敞口非常小，只占银行资产的0.05%，仅约140亿元。所以有关占比非常低，不会对香港带来任何系统性风险。
恒大目前市值只是香港一家400多亿元的上市公司，即使倒闭，理论上的直接损失也只是股票及债券持有人，市场风险貌似可控。不过，这是小看了恒大倒闭的“溢出效应”，当中最立杆见影的影响则是离岸债券市场。
香港在过去几年，一直是大陆房地产商发行离岸美元债的天堂，其中恒大更是最大的发行人。受到可能违约事件影响，恒大的债价一度跌至只有票面值的不足三成（即是输足七成），而其他大陆房产商的美元债息更飊升至三十厘以上。事件再发酵，恐怕更多大陆房产商的美元债会出现违约。
事件的溢出效应更影响至人民币本身，一年期美元兑在岸人民币换汇点数(swap points，用来衡量人民币在外汇市场的资金成本)，一度跳升至1843点，创近四年以来新高。这反映出交易者已准备进入“流动性紧缩的危机模式”，恒大全面破产可能触发债券及财富管理商品接连违约的骨牌效应。
正如《经济学人》提出，事件最大的连锁风险效应不在恒大本身，而是源于习近平提出的重塑经济模式所带来的不明朗，以及对外资投资中国市场带来的根本性改变。金融管理机构“景顺”一项最新调查显示，12%的投资机构预计将减少中国在投资组合中的权重，这一比例是2019年上一次调查时的三倍。
作者颜宝刚／前香港有线电视助理总监兼财经资讯台台长
（文章只代表作者个人的立场和观点）